CTCP Tập đoàn Hòa Phát là nhà sản xuất thép lớn nhất Việt Nam, hoạt động theo mô hình thép tích hợp từ thượng nguồn (quặng sắt, than coke) đến thành phẩm (thép xây dựng, thép cuộn cán nóng HRC, thép ống, thép dẹt). Sản phẩm HRC tại Khu liên hợp Dung Quất có công suất ~5,6 triệu tấn/năm, chiếm ~30–35% thị phần thép xây dựng nội địa. Khách hàng chính gồm nhà thầu xây dựng, doanh nghiệp sản xuất ô tô, điện tử, tôn mạ. Ngoài thép, HPG còn có mảng nông nghiệp và bất động sản KCN, song đóng góp dưới 10% doanh thu.

Đầu vào chính gồm quặng sắt (~60% nhập khẩu từ Úc, Brazil), than luyện coke, điện và dầu FO — chi phí nguyên vật liệu chiếm ~70–75% giá vốn. Dầu WTI tăng +78.1% YoY tác động trực tiếp đến chi phí vận chuyển và năng lượng, ước tính đẩy giá thành sản xuất thêm 5–8% nếu không có hàng tồn kho giá thấp đệm. Đầu ra: ~60% tiêu thụ nội địa (xây dựng, sản xuất), ~40% xuất khẩu sang ASEAN, EU — HRC xuất khẩu là động lực tăng trưởng mới từ 2022. Doanh thu tăng +13.0% YoY cho thấy sản lượng và giá bán đang cùng chiều tích cực.

Hưởng lợi rõ rệt: Thép HRC tăng +8.4% tuần, +30.3% YoY — đây là mặt hàng xuất khẩu chiến lược của HPG, biên lợi nhuận gộp mảng HRC có thể mở rộng thêm 3–5 điểm % so với quý trước. VNIndex +11.5% và VIX giảm -30.8% phản ánh dòng vốn ngoại quay lại, hỗ trợ định giá lại cổ phiếu chu kỳ. Thiệt hại đáng chú ý: Dầu WTI +78.1% YoY làm chi phí logistics và năng lượng tăng đáng kể; FCF âm -10.056 tỷ đồng cho thấy chu kỳ đầu tư lớn (Dung Quất 2) đang tiêu thụ tiền mặt mạnh. Tổng thể: tác động ròng tích cực khi giá thép đầu ra tăng nhanh hơn chi phí đầu vào.

Luận điểm mua chính: HPG đang ở chu kỳ giá thép đỉnh cao (+30.3% YoY) trong khi PE chỉ 12.7x — thấp hơn đáng kể mức trung bình lịch sử 16–18x của nhóm thép tích hợp, tức dư địa re-rating còn 25–40%. Khu liên hợp Dung Quất 2 khi hoàn thành sẽ nâng công suất HRC thêm ~5,6 triệu tấn, tạo bước nhảy doanh thu đột biến. Xuất khẩu HRC sang thị trường ASEAN và EU tăng trưởng mạnh, giảm phụ thuộc vào chu kỳ xây dựng nội địa. Thép HRC tăng +7.7% tháng trực tiếp cải thiện backlog đơn hàng và biên lợi nhuận quý 2/2026.

Rủi ro #1 — FCF âm sâu: -10.056 tỷ đồng cho thấy nợ vay đang tăng để tài trợ Dung Quất 2; nếu lãi suất tăng thêm 50–100 bps, chi phí tài chính có thể ăn mòn 15–20% lợi nhuận ròng. Rủi ro #2 — Giá thép đảo chiều: HRC hiện ở vùng kỹ thuật cao, nếu giảm về dưới 1.000 USD/tấn (-11.5%) thì biên lợi nhuận mảng xuất khẩu thu hẹp đáng kể. Rủi ro #3 — Thuế chống bán phá giá: EU và các thị trường nhập khẩu có thể áp thuế phòng vệ thương mại với HRC Việt Nam khi thép Trung Quốc tràn sang. Luận điểm mua mất hiệu lực nếu HRC <1.000 USD/tấn + dầu WTI tiếp tục >100 USD + lãi suất tăng.

Cơ bản: PE 12.7x so với trung bình ngành thép ASEAN ~14–16x → HPG đang rẻ ~15–20%. PB 1.5x hợp lý với ROE 13.0% (quy tắc Graham: PB hợp lý ≈ ROE/10% = 1.3x, HPG nhỉnh hơn nhẹ). FCF âm -10.056 tỷ phản ánh phase đầu tư cực đại — không đáng lo nếu Dung Quất 2 vận hành đúng tiến độ 2026–2027; nhưng là điểm trừ về chất lượng lợi nhuận ngắn hạn.

Kỹ thuật: Giá 29.000đ vượt MA20/MA50/MA200 cùng ở 27.000đ — cấu trúc uptrend rõ ràng. Tuy nhiên RSI 71.3 và Stoch 91.5 đang ở vùng quá mua mạnh, ADX 22.4 cho thấy xu thế chưa đủ mạnh để phá kháng cự. Volume 1.9x là tín hiệu tích cực nhưng MACD chỉ +0.31 — momentum yếu. Kháng cự gần: 30.000–30.500đ. Hỗ trợ: 27.000đ (MA cluster), 25.500đ (vùng tích lũy trước).

| | Giá đề xuất |

|---|---|

| **Mua vào** | 26.500–27.500đ (pullback về MA) |

| **Target** | 32.000–33.000đ (~+18–22% upside) |

| **Stoploss** | 25.000đ (-7.4% từ vùng mua) |

## TÓM TẮT

PNJ là nhà bán lẻ trang sức vàng bạc đá quý lớn nhất Việt Nam, vận hành hơn 400 cửa hàng trên toàn quốc. Sản phẩm chính gồm trang sức vàng 18K/24K, bạc, đá quý và đồng hồ cao cấp; phân khúc trang sức chiếm ~85% doanh thu. Thị phần bán lẻ trang sức chính ngạch ước tính >45%, bỏ xa các đối thủ nội địa như DOJI hay SJC trong phân khúc trang sức thời trang. Khách hàng chủ yếu là nữ giới trung–cao cấp, độ tuổi 25–45, tập trung ở đô thị lớn.

Đầu vào chính là vàng nguyên liệu (chiếm ~60–65% giá vốn), bạc và đá quý nhập khẩu; biến động giá vàng thế giới ảnh hưởng trực tiếp đến chi phí hàng tồn kho. Doanh thu đến từ kênh cửa hàng trực tiếp (~90%) và kênh online đang được đẩy mạnh (~10%). PNJ tự sản xuất trang sức tại xưởng Bình Dương, kiểm soát chuỗi giá trị từ thiết kế → sản xuất → phân phối giúp biên gộp cao hơn đối thủ thuần thương mại. Chi phí vận hành cửa hàng (thuê mặt bằng, nhân sự) là cấu phần cố định lớn, nhạy cảm với chu kỳ tiêu dùng.

Thiệt hại ngắn hạn: Vàng -3.2% (1W) và bạc -14.3% (1W) làm giảm tâm lý mua trang sức cao cấp; doanh thu đã phản ánh xu hướng này với mức -7.0% YoY. Giá vàng 4,546 USD/oz dù ở mức cao lịch sử, nhưng đà giảm ngắn hạn có thể kéo nhu cầu tích trữ/tặng quà trang sức chậm lại. Chi phí vận chuyển tăng do dầu Brent +61% YoY lên 105 USD/thùng, ảnh hưởng khoảng 1–2% vào chi phí logistics toàn chuỗi. Hưởng lợi dài hạn: Biên gộp mở rộng +4.3% cho thấy PNJ đang tối ưu hóa mix sản phẩm biên cao; ROE 23% và ROA 15% duy trì bất chấp môi trường khó khăn là minh chứng cho sức mạnh vận hành.

PE 13.8x là mức thấp bất thường với doanh nghiệp có ROE 23% và vị thế thống lĩnh thị trường — PEG ratio ngầm định dưới 1x nếu tăng trưởng phục hồi. Biên gộp mở rộng +4.3% trong bối cảnh doanh thu sụt -7% chứng minh khả năng quản trị giá bán và mix sản phẩm vượt trội. Giá vàng duy trì vùng cao lịch sử (>4,000 USD/oz trên 1Y) kích thích nhu cầu tặng quà trang sức như kênh trú ẩn giá trị. Cổ tức đều 3/3 năm và mạng lưới 400+ cửa hàng tạo hào kinh tế khó sao chép trong ngắn hạn.

FCF âm -97 tỷ đồng là cảnh báo quan trọng — mở rộng chuỗi hoặc tích trữ hàng tồn kho đang ngốn tiền mặt, cần theo dõi nếu FCF âm kéo dài quá 2 quý. Doanh thu -7.0% YoY phản ánh nhu cầu tiêu dùng trang sức yếu; nếu xu hướng này tiếp tục sang Q3/2026, luận điểm phục hồi mất hiệu lực. Vàng thế giới phá vỡ hỗ trợ 4,000 USD/oz sẽ tác động kép: giảm tâm lý mua và giảm giá trị hàng tồn kho. Stochastic 82.6 cảnh báo vùng quá mua kỹ thuật ngắn hạn, rủi ro điều chỉnh về MA50 = 114 đã bị phá dưới.

Cơ bản: PE 13.8x thấp hơn trung bình ngành bán lẻ Việt Nam (~16–18x), PB 2.9x hợp lý với ROE 23% (PB/ROE = 0.13, rẻ so với chuẩn). FCF âm -97 tỷ là tín hiệu thận trọng nhưng có thể chấp nhận nếu do đầu tư mở rộng mạng lưới, cần xác nhận qua báo cáo dòng tiền từng quý.

Kỹ thuật: Giá 110 nằm trên MA20 (109) — hỗ trợ ngắn hạn mỏng; nhưng dưới MA50 (114) — kháng cự trực tiếp. ADX = 44.8 cho thấy xu hướng mạnh nhưng MACD âm (-1.52) và Volume chỉ 0.6x trung bình → chưa có xác nhận lực mua. Vùng hỗ trợ: 105–107 (MA200 = 95 là đáy chiến lược). Kháng cự: 114 (MA50), sau đó 118–120.

| Thông số | Giá trị |

|---|---|

| Giá mua đề xuất | 105–109 (vùng tích lũy gần MA20) |

| Target | 120–125 (~+13% từ 110) |

| Stoploss | 102 (-7.3% từ 110) |

Bán lẻ trang sức vàng cao cấp | PNJ định giá rẻ bất thường (PE 13.8x, ROE 23%) với biên gộp mở rộng +4.3% — chờ doanh thu phục hồi là catalyst tăng giá chính | **Theo dõi** vào@105–109 target@120–125 SL@102

Bán lẻ trang sức vàng cao cấp | PNJ định giá rẻ bất thường (PE 13.8x, ROE 23%) với biên gộp mở rộng +4.3% — chờ doanh thu phục hồi là catalyst tăng giá chính | **Theo dõi** vào@105–109 target@120–125 SL@102